编按：本文系智迪尔咨询集团董事长袁公章先生在办理广西金河矿业股份有限公司重整案件期间，对遴选投资人规则的思考。

广西金河矿业股份有限公司重整案被评为“广西首批10+3破产审判典型案例”、“广西司法保障民营经济发展典型案例”。

对于进入重整程序的债务困境企业，为其招募引入重整投资人是重整得以成功的关键。而当招募到多名意向投资人时，如何公开、公平、公正遴选出最优的重整投资人，是管理人必须面对和妥善解决的问题。本文以广西金河矿业股份有限公司（以下简称“金河公司”）重整案为例，在债权人利益最大化视角下，对遴选重整投资人的规则进行研究。

    1.金河公司基本情况

    金河公司是一家由广西壮族自治区、河池市两级政府共同出资的国家出资企业，广西有色金属集团有限公司持股63%、河池市矿业投资开发有限责任公司持股37%，主要业务是有色金属矿采选、冶炼。因2012年发生的龙江河镉污染事件，金河公司所属冶化厂被认定为污染源之一，金河公司刚投入巨资建设升级改造的冶炼生产线关闭停产。同时有色金属市场价格持续走低进入行业下行周期，金河公司所属矿山开采成本倒挂，连年巨额亏损，已严重资不抵债。其控股股东广西有色金属集团有限公司于2015年12月23日进入破产重整程序成为“压死骆驼的最后一根稻草”，金河公司不仅无法再从大股东获得输血，而且金融机构也以大股东破产为由拒绝向金河公司提供融资，导致金河公司资金严重匮乏，经营陷入困境，不能清偿到期债务，下属经营原来正常的子公司也受牵连融资困难，金河公司被迫于2016年3月向法院申请重整，希望通过重整程序挽救企业。笔者团队受邀担任金河公司清算组成员，法院受理重整申请后，指定清算组任管理人。

    2.公开征集意向投资人情况

    金河公司在向法院申请重整时，尚没有找到意向重整投资人。管理人进场以后，经初步调查发现金河公司虽然资产负债率高达209%，严重资不抵债，但下属子公司拥有的三个矿山资源储量可观，且证照基本齐全，有盈利潜利和发展前景，具有挽救的价值，为尽量减少母公司进入破产重整程序对下属子公司经营的不利影响，早日使金河公司重整成功，管理人经法院批准在债权申报期就同步开展公开征集意向重整投资人的工作。为最广泛的征集到意向重整投资人，报名条件不设资信门槛，凡是中国境内具有完全民事行为能力的自然人、法人均可以报名。

通过公开征集，有5家单位及个人报名参与重整工作。管理人召集5家意向重整投资人、主要债权人代表召开重整工作沟通协调会，介绍金河公司审计、评估、财产清查初步结果，并讲解如何制作重整方案。管理人持续向意向重整投资人提供和更新有关数据和资料，积极配合意向重整投资人的尽职调查工作，积极为意向重整投资人与主要债权人牵线搭桥洽谈重整有关事宜，督促意向投资人提交初步重整方案。

3.遴选情况及出现的冲突

为从5家报名意向重整投资人中择优选出一家重整投资人制作重整计划草案，管理人经研究制订遴选规则为：必须在指定期限内交纳5000万元保证金并提交正式重整方案，方可进入下一轮磋商。意向重整投资人可以修改重整方案提出更优条件，但不得劣于原方案。意向投资人与主要债权人充分谈判磋商后，在管理人指定日期提交最终重整方案，最终重整方案提交后不得再修改，先由债权人委员会开会评议遴选出一家推荐给管理人，再由管理人成员会议最终选定重整投资人。

在遴选活动中，意向重整投资人自行整合成两家联合体，简称为南方联合体、中钜联合体，均按遴选规则交纳了重整保证金并按时提交了最终重整方案，经两家联合体同意，两家最终重整方案的内容相互公开。最终方案显示，两家的债权清偿方案基本一致：担保债权、职工债权、其它社保费和税款债权均为100%清偿；普通债权组均为30万元以下部分100%清偿，30万元以上部分按20%比率清偿；清偿期限均为30日内以现金方式一次性付清。

中钜联合体在向债委会上陈述其方案时提出鉴于两家的债权清偿方案一致，为便于债委会及管理人对意向投资人的遴选，更为了进一步维护广大债权人的受偿利益，愿给普通债权更高的清偿率，提议给予意向投资人提交进一步优化的方案。南方联合体则表示不同意继续优化方案。债委会经讨论表决做出决议：为了更大维护债权人利益，希望管理人再给两家意向投资人时间优化方案，建议最终方案提交时间及评议时间推迟至一周，两家同时递交密封的重整方案；若两家方案还是一致，由两家意向投资人现场竞价，届时再进行综合评议。

围绕是否给予意向投资人继续优化方案问题，两家意向投资人意见相反，陷入严重的对立。中钜联合体向法院、债委会委员、管理人发函请求尽快批准继续优化方案，并承诺将普通债权组的清偿率提升至不低于26%（即至少比原20%清偿率多支付约七千多万元）。南方联合体也向法院、当地政府、管理人发函表示不同意再推迟提交最终方案和评议时间，称再推迟违背了《重整保证金协议》中要求最终方案提交后不得再修改或撤回重整方案的条款，也违背了管理人历次所发公函所应具备的法律效力，损害南方联合体的利益，要求取消中钜联合体的重整资格，其保证金不予退还，债委会及管理人应继续按原规则评议选定合格的重整方。

期间，多位债权人也来电、来函、来人向法院和管理人表示希望给予意向投资人进一步优化方案，维护债权人利益。

面对上述遴选过程中出现的矛盾，管理人和法院陷入两难：一方面原定遴选规则已明确了最终方案提交后不得修改，如果给予继续优化方案，就违反了原定规则。另一方面，有一方意向投资人愿意给债权人更高的清偿率，如果不给继续优化方案缺显然缺乏合理性。笔者从该案例引发了以下思考和研究探讨：坚持原定遴选规则所体现的程序正义与改变规则给予意向投资人继续优化方案以实现债权人利益最大化的结果正义，两者如何取舍？采用何种遴选规则更能实现债权人利益最大化？

 1. 债权人利益最大化原则在破产法中的地位

《企业破产法》开篇明义第一条即确立了保护债权人的合法权益的立法目的。对债权人合法权益的保护，就是使债务人以其最大的偿还债务能力，最大限度地满足债权人的利益（来源：企业破产法释义，作者待查），即债权人利益最大化原则。债权人利益最大化原则来源于宪法的财产权保护条款，民法上的债权属于宪法所保护的财产权。财产权如同自由一样，历来被各国宪法视为基本人权，对财产权的任何剥夺或限制，都必须在宪法所规定的条件下始能为之，否则即构成违宪。[①]《民法总则》第三条郑重地重申了私权神圣原则，即民事主体的人身权利、财产权利以及其他合法权益受法律保护，任何组织或者个人不得侵犯。因此债权人利益最大化原则是破产法的“帝王条款”，其效力贯穿破产法始终，对破产法的各项制度和规范起统率和指导作用。

2.重整程序中更应强调债权人利益最大化，避免过于追求企业延续经营的结果而忽视及损害债权人利益

   企业重整实务中，存在债权人、债务人、投资人、地方政府、职工、社会公众等多方利益的冲突、博奕，就债务人而言，希望最大限度的削减债务减轻负担获得重生，投资人希望以最低成本获得资源，地方政府希望债务人得以延续经营以维护税收、就业、金融环境、社会稳定，因此重整实务操作者往往把企业的再生放在首要目标，利益平衡上倾向于债务人、投资人一方，忽视了对债权人利益的保护，违背债权人利益最大化原则。这体现在：不公开招募意向投资人，设置排他性的报名条件或过短的招募期，采用类似招标的保密方式而不是公开竞价方式遴选投资人，一些案例的重整计划草案甚至连投资人是谁都不披露，债权人无法接触意向投资人进行谈判及参与遴选，债权人只能被动等待既成的重整计划草案提交债权人会议表决，债权人要么接受，要么不接受，由于债权清偿方案未经充分竞争产生，债权人心有不甘，即便投了赞成票，也仍有怨言。由于信息不对称，相对于其他利益主体而言，债权人在重整程序中往往处于劣势，是最容易遭受损害的集体，重整程序被一些债务人当成逃债的合法工具，也成为秃鹫投资者“捡漏”的餐桌，因此重整程序中更要强调债权人利益最大化原则，“我们必须牢记，破产重整是保护而不是损害债权人利益的法律制度。”[②]

3.遴选规则与债权人利益发生冲突时的价值取向

  坚持以债权人利益最大化原则为导向，在重整投资人遴选工作遇到的问题就可迎刃而解。例如本文案例中，虽然遴选规则规定了最终重整方案不得修改，但是有一方意向投资人书面承诺可给予更高的债权清偿率而请求推迟遴选继续优化方案，是否给予继续优化方案的问题。相关利益主体，一方是债权将被大幅削减产生巨大损失的广大债权人（金河公司模拟破产清算下普通债权清偿率仅为16.68%，意向投资人给予的清偿率也仅为20%），如果继续优化方案，根据一方意向投资人的承诺，至少可以提高6%的清偿率，减少7000多万元的损失；另一方是希望以最低成本取得金河公司全部股权牟取最大投资收益的意向投资人，在价值取向上，以债权人利益最大化原则为导向，不同意继续优化方案的一方意向投资人因遵守原规则而产生的依赖利益当然应当让位于债权人的整体利益。重整程序中遴选重整投资人的规则也是为了实现债权人利益最大化，如果遴选规则阻碍了债权人利益最大化，那就应当及时修改它，使之服务于实现债权人利益最大化。

4.机械地坚持不合适的遴选规则只会带来负面影响

  根据重整制度，重整计划草案最终还是要经过债权人会议表决通过，在明知有投资人愿意给出更高债权清偿率并且债权人委员会已经要求推迟遴选给予继续优化方案的情况下，管理人如果仍然机械地坚持原规则从原重整方案中选择一家提交债权人会议，那么重整计划草案势必遭到债权人会议否决，法院亦不可能强制批准。届时还需重新征集意向方，白白浪费了宝贵的时间和市场机会，不排除重整失败转入破产清算程序的可能性，还会引起债权人对管理人不允许优化方案不维护债权人利益的质疑，激化矛盾，甚至要求更换管理人或要求管理人赔偿损失。

关于对重整投资人的遴选规则，《企业破产法》及相关司法解释、各级法院的指导性意见、各律师协会的破产重整业务指引均没有具体规定。重整实务中，大多采用类似招标投标的方式，即意向投资人在管理人指定期限内提交密封的重整方案，重整方案的内容在意向投资人之间相互保密，管理人组织人员对重整方案进行综合评议择优选出重整投资人。评选指标中，债权受偿方案通常不是唯一指标，还会有经营方案、业绩承诺等指标。采用上述遴选方式的理由是：重整制度不仅仅解决债权受偿问题，还要挽救企业经营，因此经营方案也很重要，而经营方案可行性、投资人的经营管理能力、商业判断能力等因素需要综合评议，而不能公开竞价。

在中国重整实务中，即使重整成功，普通债权的清偿率普遍不高，一项2014年4月的调查数据显示重整的普通债权平均清偿比例为30.02%[③]，这意味着债权人的大部分债权将无法收回而损失，债权人当然更关心投资人给出的债权受偿方案。笔者并不否认经营方案的重要性，但重整程序首先要保护债权人的利益，采用适合的遴选方式实现债权人利益最大化。虽然经营方案具有不可竞价的特点，且当债权受偿方案不相类似时，例如一个方案是债转股方式清偿，而另一个方案是现金清偿，也难以竞价。但当债权受偿方案类似具有可比性时，如果不经过公开竞价程序，而仍然采用相互保密，不得修改，一次性评议确定的方式，不利于实现债权人利益最大化。

笔者认为遴选规则中即便不将债权受偿方案做为唯一的遴选指标，也应当设置就债权受偿方案进行公开竞价的环节，公开各方报价并允许意向投资人做出更优于债权受偿的新报价，直至各方均停止加价，根据各方最后报价计算出债权受偿方案指标的分值，再结合经营方案等指标综合评价。

另外在实务中，投资人的经营方案基本是对将来企业发展的规划，难以科学、客观的验证和评判优劣，主观随意性大，如果最终遴选出一位综合评价更优但债权受偿方案更劣的投资人，将违背债权人利益最大化原则，势必引起债权人的质疑和反对，难以获得债权人会议通过。而在债权受偿方案的公开竞价中给出更高报价、愿意付出更多投入的意向投资人，说明其投资重整的意愿更强烈，其资金实力更雄厚，对债务人企业的发展前景和实现再生更有信心，更有压力和动力搞好重整企业的经营管理以收回投资成本获取经营利润，重整计划草案也更易获得债权人会议的通过，市场会做出正确的判断。因此遴选工作也应更多运用和信赖市场之手，在无特殊情况下，可将债权受偿方案做为唯一遴选指标，公开竞价，价高者得，充分保障债权人利益最大化的实现。

笔者将上述研究论证的结论，用于指导金河公司重整案的实践，取得了非常满意的效果。首先在管理人内部统一认识，因此管理人由清算组担任，其成员除了律师、会计师等具有破产管理人资格的专业中介机构外，更多是当地政府工作人员，对破产重整制度并不熟悉，需要耐心细致的普法宣传，排除不当干扰。然后管理人对不同意继续优化方案的一方意向投资人做了大量耐心的说服解释工作，最终取得其理解同意继续优化方案。针对意向投资人所提债权受偿方案均是按固定清偿比率以现金方式清偿的特点，管理人制订了细致完善的现场公开竞价规则，先报债权人委员会表决通过后再实施，在债权人委员会的见证下组织两家意向投资人就普通债权清偿率及付款期限开展公开竞价，直至两方都放弃继续增价。经5轮现场公开竞价，使超过30万元以上部分的普通债权一次性清偿的清偿率从上次遴选活动的20%大幅提升至36%（提升了80%，债权人可多受偿1.9亿元），还新增加了保本停息分期5年100%清偿的方式供债权人选择，债权人可实现100%受偿。管理人据此制作的重整计划草案在第二次债权人会议上获有财产担保债权组、职工债权组、税款债权组、出资人组的全票通过，以及出席会议普通债权组人数的96.72%、金额的98.58%的高票通过（仅一票反对）。法院批准重整计划后，重整计划得到顺利执行，投资人按期付清了重整款，各项债权已经受偿完毕，金河公司的股份让渡手续已经完成，恢复了正常经营，重整取得了圆满成功。

金河公司重整案，是在重整程序中贯彻债权人利益最大化原则的成功实践，当出现意向投资人的债权受偿方案相似，具有竞价条件时，管理人不墨守成规，及时调整遴选规则，引入公开竞价机制，通过市场竞争最大限度发现和提高债务人的重整价值，最大限度满足债权人受偿利益。

[①]刘颖：“论破产法中的债权人最大利益原则”，载《甘肃政法学院学报》2014年第2期

[②]王欣新：“破产重整不是损害债权人的制度”，载2016年10月18日《经济参考报》第A08版

[③]胡彦宇：“国内破产企业债务清偿率统计研究”，载“中国经济网”，网址：http://finance.ce.cn/rolling/201404/09/t20140409_2627094.shtml

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